借钱买利润? 拆解新希望乳业史上最大并购

时间:2020年05月06日 16:09:16 Ope


  旗下(002946.SZ)的并购版图再下一城。

  和以往稍有不同的是,这次选择的并购标的——寰美乳业规模和盈利质量,都较以前收购的区域性乳制品企业强得多。当然,并购对价也就提高了一个量级。这次并购案是并购历史上的最大一笔。

  不过,这并不是一笔划算的买卖。刚上市不久的,已经面临资金压力。

  拆解并购步骤
  这次并购交易具体分两步进行。首先,将通过支付现金的方式购买寰美乳业60%股权,该部分对价 10.3亿元。然后再通过公开发行A股可转换券募集7.1亿资金后,以支付现金的方式购买标的公司40%股权。该部分对价6.8亿元,剩余的募集资金将用来补充流动性。

  本次收购寰美乳业100%股权的交易估值在合理范围。寰美乳业支付对价总计为17.1亿元。2019年前11月的净利润为1.1亿元,对应市盈率估值不足16倍,低于当前动态市盈率估值47.6倍。寰美乳业并表后,有望大幅增厚业绩。合并后,营业收入将提升26%,归母净利润将提升40%。寰美乳业加入可以帮助消化当前较高估值。

  2017、2018和2019年1-11月,寰美乳业营业收入分别为13.7亿元、14.8亿元和13.8亿万元,三年复合增长率为7.57%。净利润分别为8000万元、7800万元和1.1亿元。三年复合增长率为11.2%。

  寰美乳业业务经营区域主要位于宁夏、陕西、甘肃等地,产品在宁夏取得较好市场口碑和较高市场占有率。本次交易完成后,业务覆盖区域将拓展至西北地区。

  而且,寰美乳业处于中国优质奶源带——宁夏地区,覆盖上下游全产业链。 旗下拥有多家牧场,奶牛总数达到8000多头。对主打“鲜战略”的来说,低温奶供应受到运输半径限制,所以牧场成了扩大产能的限制因素。在更多区域收购更多牧场,有助于拓展市场空间,扩大营收规模。

  并购B面
  虽然,寰美乳业的资产质量不错,但连续并购已经让不堪重负。

  年报数据显示,去年实现营收56.75亿元,同比增长14%;净利润2.44亿元,同比上涨0.34%。自2018年以来,净利润增速仅保持个位数增长。

  进入乳制品行业并不算早。在头部企业已经出现、竞争日益激烈的情况下,2006年豪气地在全国收购区域性乳制品企业,成功进入乳制品市场。也因此,说是并购而来的并不为过。

  主营业务是由37家参控股子公司承担,上市公司主体只负责管理职能。旗下子公司可以分为两类,一类是乳制品生产及销售公司,均通过并购得来;第二类是自有牧场,主要由投资设立。在37家子公司中,2018年上半年利润低于100万元的有21家,亏损的有13家。

  自有牧场是的亏损重灾区。根据招股书,拥有15个自有牧场,除了在云南的牧场外,其余均为亏损。其中,四川奶农养殖有限公司亏损最多。近年来原奶价格持续在低位运行,旗下牧场实现扭亏并不容易。

  旗下乳制品生产和销售子公司共有17家,经营地点分布在四川、云南、河北、浙江、湖南和山东等地。其中,两家公司几乎贡献了的大部分利润,而剩下的数十家子公司均处于亏损或微利的状态。

  贡献净利最多的是四川乳业有限公司(下称四川乳业),持股96%。2019年四川乳业实现净利润1.05亿,同比增长3%,占净利润的43%。另一家是昆明雪兰牛奶有限公司(下称昆明雪兰),由全资控股。2018年和2019年分别贡献净利润6563万元和6515万元。可以看到,昆明雪兰净利润已经出现了微降。

  面对增长乏力,又寄希望于老方法,通过收购更多区域品牌来提振业绩。此次收购寰美乳业也是该策略的延续。

  但是,对于已经出现并购后遗症的来说,这样做无异于饮鸩止渴。

  今年一季度负债率已经达到66.2%,此外短期偿债风险已经非常大。截止一季度,短期借款和一年内应偿还长期借款已经达到18.1亿元。另外,还有9.5亿元的其他应付款和应付账款也需要在一年内偿还。

  流动比率、速动比率等衡量短期偿债风险的指标也透露出有较大偿债风险。截至一季报,流动比率、速动比率分别为0.49和0.34,理论上流动比率在1.5以上属于比较健康的状态,速动比率则需在1以上。

  目前账面现金及现金等价物余额仅为4.0亿元,偿付短期负债尚有较大压力。本次并购需先期支付的10.3亿元自筹资金也很有可能采用银行贷款的方式筹集。再加上募集的6.8亿元。届时资产负债率恐怕会超过70%。这样激进的扩张战略,不免让落下“借钱买利润”的嫌疑。

  另一个问题涉及产品定位。寰美乳业产品主要包括常温奶和低温奶两大类。2019年,常温奶贡献营业收入11.9亿元,占比92%。而目前发展的重点方向是毛利率较高的低温奶。寰美乳业的综合毛利率只有25%左右,的毛利率为33%。寰美乳业并表后,常温奶销量占比扩大后,的综合毛利率将会被拉低。

  本次并购完成后,和寰美乳业预计将会在产品方面进行整合。整合效果如何还有待时间检验。
□ .袁.颖.琪  .界.面.新.闻
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